Stagflacja

Stagflacja to wyjątkowo nieprzyjemne zjawisko – wolny wzrost lub stagnacja gospodarcza w połączeniu z szybkim wzrostem cen. Jak się można domyślać, jest to nieprzyjemne tak dla uczestników życia gospodarczego, jak i dla inwestorów. Poniżej wykres okresu stagflacji w USA z lat 1974-82. O ile nominalny S&P500 jakkolwiek jeszcze sobie radził, tak skorygowany o inflację, wyglądał już bardzo blado. A trzeba pamiętać, że są to zmiany roczne – w trakcie roku spadki były znacznie głębsze.

S&P500 w okresie stagflacji w USA. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z Macrobond

No dobrze, ale dlaczego w ogóle o tym teraz piszę. Straszenie i czarnowidztwo? Nic z tych rzeczy, wcale nie jestem przekonany, że do stagflacji dojdzie (o czym później), ale ostatnio zaczęło się o tym scenariuszu mówić w „rynkowych kuluarach”. Rozprawmy się zatem z tym tematem, nawiązując jednocześnie od obecnej sytuacji rynkowej. Pretekstów jest kilka.

Rosnąca inflacja i możliwy spadek popytu

To chyba najbardziej oczywiste – inflacja w wielu krajach na świecie mocno wzrosła. W USA w czerwcu wyniosła 5,4% r/r. Oczywiście przynajmniej częściowo jest ona przejściowa, a do tego popyt jest bardzo silny – w czym więc problem? W tym, że popyt stymulowany jest ekspansją fiskalną niczym podczas wojny i kiedy ten efekt ulegnie wyczerpaniu popyt może nagle się załamać.

Sprzedaż w USA jest znacząco powyżej trendu sprzed pandemii, a to dlatego, że dochody gospodarstw domowych wzrosły skokowo – dzięki programom rządowym. Źródło:  opracowanie własne na podstawie danych z Macrobond

Polityka Chin

Niestety (niestety bo nie jest to kraj demokratyczny, bo jesteśmy po przegrywającej stronie rywalizacji kultur i wreszcie bo uważam, że w sprawie COVIDu mają swoje za uszami) muszę ostatnio często chwalić politykę gospodarczą Chin – robią rzeczy sprytnie i myślą długofalowo. A to oznacza, że podczas gdy Zachód (szczególnie USA) bezmyślnie pompują popyt, Chiny wciskają hamulec. Ma to sens, bo pozwoli im nieco skorygować własne nierównowagi, jednocześnie korzystając z popytu zagranicznego. Natomiast istnieje ryzyko, że ściągną spowolnienie akurat wtedy, gdy popyt w USA i Europie również wytraci impet.

Chiński impuls kredytowy dość dobrze zapowiada zmiany koniunktury i cen surowców przemysłowych. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z Bloomberga

Ograniczenia podażowe

Sztuczna eksplozja popytu i covidowe restrykcje sprawiły, że dziś problemem dla firm nie jest popyt, a brak dostaw, rąk do pracy i rosnące koszty (i w tym oczywiście mają pomóc zerowe stopy procentowe i dodruk). Ryzyko jest takie, że inflacja się utrwali, a popyt ostatecznie „siądzie”, akurat wtedy, gdy firmy podniosą swoje zdolności produkcyjne.

Podczas gdy indeksy PMI są bardzo wysoko, ograniczenia ze strony podaży mogą ostatecznie zaciągnąć hamulec ręczny. Źródło: markit

Mocny dolar

Na rynku walutowym zwykle oczekiwaniom na szybki wzrost gospodarczy towarzyszy osłabienie dolara. Od kilku tygodni jest jednak inaczej. Czy to może zwiastować problemy? O dywergencji S&P500 z parą AUDUSD więcej na poniedziałkowym webinarze:

Czy stagflacja to bazowy scenariusz?

Moim zdaniem nie. Co wiemy? Polityka pieniężna deformuje proces alokacji zasobów (rządy i nieefektywne firmy wydają pieniądze, których normalnie trafiłyby do efektywnych firm), a ogromny interwencjonizm wywołał skok przejściowego popytu (szczególnie w USA). Jest jasnym, że ten przejściowy popyt spadnie. Jest jasnym (dla mnie), że polityka centralnego planowania (szczególnie gdy priorytetem są krótkowzroczne cele polityczne) jest mniej skuteczna niż alokacja rynkowa (w ramach rozsądnych regulacji, oczywiście). To przełoży się na wolniejszy wzrost gospodarczy w przyszłości – ale kiedy? Czy już jesienią, bądź z początkiem 2022? Czy rządy nie będą chciały ugrać jeszcze trochę czasu, wymyślając nowe programy pomocowe finansowane dodrukiem? (np. pod przykrywką 4-tej fali) Czy ewentualne spowolnienie nie będzie dezinflacyjne bo spadnie popyt na surowce, a firmy (które w międzyczasie rozbudują zdolności produkcyjne) będą walczyć o klienta? Naprawdę jesteśmy w sercu (niefortunnego) eksperymentu, który może mieć wielorakie skutki, prawdopodobnie nieopisane jeszcze przez historię ekonomiczną.

Co na to rynki?

Rynek przede wszystkim jest zalany pieniądzem. Zarządzający, rozliczani z benchmarku (takiego jak S&P500) muszą martwić się tym, co zrobić z pieniędzmi aby nie zostać z tyły, a nie tym, co za kilka miesięcy (a może nawet dalej) wydarzy się z globalną gospodarką. Oczywiście, wszelkie historyczne relacje biją po oczach (o tym może w innym wpisie), ale przy takiej manipulacji ze strony banków centralnych inwestorzy muszą zobaczyć, że grunt dosłownie sypie się im pod nogami – inaczej teorie i scenariusze będą dobre na weekendowe spory przy piwie.

Jakiś czas temu zastanawiałem się w jakim celu Treasury pozbywa się pieniędzy skoro będzie musiało sfinansować rekordowy deficyt. Teraz wydaje się to jasne – po zalaniu rynku gotówką rentowności 10-latek spadły o 50 punktów bazowych (a przy okazji indeksy wzrosły o 10%) – będzie można taniej emitować obligacje. Duet Yellen-Powell at their best. Źródło: Fred