5 wykresów tygodnia – NVIDIA, bilans Fed i mocny DAX

Miniony tydzień na rynkach to przede wszystkim publikacja kwartalnego sprawozdania finansowego NVIDIA – nie tylko najważniejszego sprawozdania w całym sezonie, ale w pewnym sensie wyznacznika koniunktury w całym segmencie tech. W tym tygodniu postaram się jednak zaadresować jeszcze dwie kwestie: bilans Fed i niezwykle mocny indeks DAX pomimo problemów niemieckiej gospodarki.

NVIDIA (znów) rozbija bank

O wynikach NVIDII powiedziane i napisane zostało już bardzo wiele. Spółka odniosła ogromny sukces i co oczywiste w konsekwencji polaryzuje inwestorów. Producent dziś przede wszystkim układów do trenowania (i obsługi) modeli AI pokazał wyniki o 10-20% powyżej i tak wysokich oczekiwań, a prognozą na pierwszy kwartał (ok. 15% wyższą od oczekiwań) potwierdził, że popyt nadal pozostaje bardzo mocny i to firma dyktuje warunki.

Wskaźnik przyszły cena/zyska dla NVIDII wcale nie jest już tak wysoki. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z Bloomberg

Dla mnie na ten moment istotne wydają się nie tyle wskaźniki, co odpowiedzi na pytania:

1. czy firma musi liczyć się w przewidywalnym czasie z konkurencją, co obniżyłoby szalone marże? Tu chyba odpowiedź to mocne NIE
2. zakładane przez rynek przychody oznaczają, że NVIDIA musi sprzedawać 2-3mln (a potem nawet więcej) układów rocznie – czy zasoby do trenowania „nie nasycą się” w pewnym momencie, a uwaga przeniesie się bardziej na wykorzystanie modeli w aplikacjach? (predict jest dużo tańszy niż train). Tu jest ogromny znak zapytania i nie czuję się w mocy udzielić odpowiedzi
3. i wreszcie – czy klienci firmy będą mieć środki na coraz więcej i coraz droższe układy? Zauważcie, że giganci technologiczni pokazują rekordowe zyski pomimo obaw o recesję. Dopóki Marek zarabia na reklamach z FB stać go nawet na więcej niż 350 tys. H100 od NVIDII, które chce kupić. Firma jest zatem na końcu łańcucha Fed/rząd -> gospodarka -> wyniki -> popyt na zasoby do AI. Wydaje mi się, że wiele firm czuje dziś presję czasową inwestowania w AI i chyba to, co mogłoby ten trend spowolnić to brak zasobów w wyniku ewentualnego spowolnienia (którego na razie globalnie nie ma)

Bilans Fed – czy mamy do czynienia z ukrytym QE?

W ostatnim czasie coraz częściej spotykam się ze spiskową teorią mówiącą o tym, że Fed prowadzi ukryte QE i to pompuje rynki. Bazuje ona najczęściej na obserwacji podaży pieniądza M0, która ponownie rośnie. M0 to głównie suma gotówki w obiegu i rezerw banków w Fed, przy czym zmiennym agregatem są te drugie, więc w zasadzie do nich można by uprościć równanie. Uważni odnotowali, iż rynki (jak S&P500 czy bitcoin) spadały w okresie, gdy te rezerwy spadały, a zaczęły gwałtownie rosnąć odkąd rezerwy znów rosną.  

Ponieważ ostatnie szczyty i dołki koniunktury rynkowej zbiegły się mniej więcej w czasie z lokalnymi ekstremami M0 pojawiły się opinie, że Fed celowo stymuluje rynki, prowadząc ukryte QE. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z Macrobond

Zgadzam się z jednym: więcej rezerw to większy apetyt na ryzyko i wyższe ceny aktywów. Jednak skala wzrostu sumy rezerw jest nieproporcjonalnie mała do skali hossy – to raz. Ale dwa i przede wszystkim, to nie jakiś spisek w FOMC, ale konsekwencje działań Fed z okresu covidowej paniki. Pomiędzy marcem a majem 2020 Fed dodrukował niemal 3 biliony dolarów w myśl „panika, więc nikt nie patrzy nam na ręce”. Aby zdjąć tylko tę górkę Fed musiałby prowadzić QT (w obecnym tempie) przez niemal 3 lata, a przecież potem Fed prowadził jeszcze regularne QE.

Jednak nie cały pieniądz trafił od razu do systemu. Część przejęło Treasury, które ze sobie znanych powodów (o czym pisałem w maju 2021 TUTAJ) postanowiło następnie zrzucać te środki na rynek. Tak powstał potężny nawis Reverse Repo, z którego teraz Treasury ponownie korzysta emitując duże ilości długu.

W mojej ocenie Fed dodrukiem z ‘20/’21 nadal ułatwia Treasury finansowanie deficytu ale nie – obecnie nie prowadzi ukrytego QE. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z Macrobond

Można zatem na to popatrzeć w ten sposób – z części gigantycznego QE z ’20-’21 Treasury korzysta jeszcze dziś, zaś Reverse Repo służyły tu jako pewnego rodzaju przechowalnia. Zostało tam jeszcze ponad 500 mld USD, co oznacza, że Fed mógłby prowadzić QT w obecnym tempie przez pół roku nie uszczuplając rezerw bankowych. Ale wiemy już, że Fed QT zamierza spowolnić (być może już od marca), a więc być może w tym roku w ogóle nie grozi nam zauważalny spadek rezerw. O ile zatem nie – Fed nie prowadzi ukrytego QE, to nie wydaje się, aby w ramach QT miał wyrządzić rynkom większą krzywdę.  

Mam nadzieję, że jest to w miarę zrozumiałe, a jeśli nie, więcej pokażę na poniedziałkowym webinarze:

Skąd rekordy DAX pomimo problemów Niemiec?

Ostatnio dostaję wiele pytań w rodzaju „jak to jest, że dane z Niemiec są słabe a DAX wciąż bije rekordy?”. Pytanie aktualne po ostatnim tygodniu, gdy szczególnie PMI przemysłowy zaliczył niespodziewany i rozczarowujący spadek (rynki liczyły już tu na trwałe odbicie), a DAX odnotował nowe historyczne rekordy.

Kolejne dane z Niemiec, szczególnie PMI, ale także Ifo nie pokazały się z dobrej strony. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z Macrobond

Powód jest dość prosty – wyniki spółek wchodzących w skład DAX40 pozostają mocne. A najprostszym wytłumaczeniem tego faktu jest to, że tylko ok. 20% przychodów tych firm osiąganych jest w Niemczech. Także owszem, niemiecka gospodarka ma problem o naturze strukturalnej (wzrost cen energii dla przemysłu, który na taniej energii bazował, nowa konkurencja dla przemysłu samochodowego, brak AI w skali rozwijanej w USA) i potencjalnie cyklicznej (wpływ podwyżek stóp EBC na popyt, choć na razie pozostaje on względnie umiarkowany), a być może nawet systemowy (spadek cen nieruchomości), ale tak długo jak globalny popyt jest mocny niemieccy czempioni mogą osiągać solidne wyniki.

Spółki takie jak SAP czy Siemens w ostatnich latach mocno poprawiły wyniki. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z Bloomberg

Do tego DAX jest indeksem „total return”, czyli wliczają się do niego dywidendy (inaczej niż S&P500 czy WIG20), więc w skali kilku lat robi to różnicę. DAX40 jest obecnie notowany przy oczekiwanym cena/zysk nieco poniżej 12, więc może się wręcz wydawać tani (dla przypomnienia  Microsoft 31), ale to wynika też trochę ze składu indeksu i tę wartość należy porównywać raczej w czasie niż pomiędzy indeksami. Zatem reasumując, trochę tak jak w przypadku NVIDII, tak długo jak globalna muzyka gra, zabawa trwa.